中國報告大廳網(wǎng)訊，2025年11月22日，北交所即將召開的審議會議將聚焦昆山海菲曼科技集團股份有限公司（簡稱“海菲曼”）的上市申請。作為以高端電聲產(chǎn)品為核心業(yè)務(wù)的企業(yè)，海菲曼憑借“HIFIMAN”品牌在歐美、日韓市場占據(jù)一席之地。然而，其招股書披露的高退貨率、外協(xié)依賴、匯率波動等風險，為這家高毛利企業(yè)的未來發(fā)展蒙上陰影。以下從核心風險點展開分析。

  一、退貨比例攀升暴露市場接受度隱憂

  中國報告大廳發(fā)布的《2025-2030年中國雷達行業(yè)市場供需及重點企業(yè)投資評估研究分析報告》指出，海菲曼2023年至2024年換貨數(shù)量占比從2.24%升至3.23%，退貨金額占比從11.88%增至12.99%，退貨數(shù)量占比更從7.40%躍升至12.53%。這一顯著變化主要源于真無線耳機及有線入耳式產(chǎn)品的退貨增加，反映出消費者對高端電聲產(chǎn)品的需求波動性。盡管公司營收從2022年的1.54億元增長至2024年上半年的1.07億元，但退貨率的上升可能侵蝕高毛利優(yōu)勢。

  二、毛利率遠超同行，行業(yè)競爭加劇風險凸顯

  海菲曼近三年毛利率持續(xù)攀升，2025年上半年達66.83%，較同行業(yè)上市公司高出25至30個百分點。但這一優(yōu)勢面臨多重挑戰(zhàn)：一方面，若品牌聲譽或技術(shù)創(chuàng)新能力下降，可能導致產(chǎn)品降價；另一方面，高端耳機細分市場空間有限，消費級市場競爭激烈，若無法拓展消費級市場，未來增長將受制約。招股書明確提示，行業(yè)競爭加劇或技術(shù)迭代加速可能直接導致毛利率下滑。

  三、外協(xié)生產(chǎn)模式加劇成本與質(zhì)量管控風險

  海菲曼在真無線耳機及部分有線耳機生產(chǎn)中高度依賴外協(xié)加工，占比超七成。這種模式雖緩解了場地與設(shè)備壓力，但導致質(zhì)量一致性、成本監(jiān)控難度增加。尤其在持續(xù)升級產(chǎn)品技術(shù)的背景下，外協(xié)方的信息傳遞效率可能拖慢產(chǎn)品迭代速度，進一步削弱技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。

  四、匯率波動與境外市場集中度形成雙重壓力

  作為一家境外收入占比超65%的企業(yè)，海菲曼的外幣結(jié)算業(yè)務(wù)面臨顯著匯率風險。2025年上半年匯兌收益已占利潤總額的8.51%，若人民幣匯率劇烈波動且缺乏有效對沖措施，將直接影響利潤穩(wěn)定性。與此同時，依賴歐美等發(fā)達市場的高占比，也讓公司面臨地緣政治或區(qū)域市場需求變化的額外風險。

  五、研發(fā)投入占比下滑與高額銷售費用形成反差

  報告期內(nèi)，海菲曼研發(fā)投入占比從2022年的5.12%降至2025年上半年的4.91%，且持續(xù)低于行業(yè)平均水平。反觀銷售費用率，同期從19.75%升至20.43%，遠超同行均值。高額營銷投入雖支撐了線上50%的銷售占比，但研發(fā)投入不足可能削弱技術(shù)護城河的可持續(xù)性。北交所問詢函已要求說明銷售費用合理性，暗示高營銷策略的持續(xù)性存疑。

  海菲曼憑借高毛利與品牌影響力在高端耳機市場占據(jù)一席之地，但退貨率攀升、外協(xié)依賴、匯率波動及研發(fā)投入不足等問題構(gòu)成顯著風險。若無法有效解決產(chǎn)品迭代速度、成本控制及市場擴展難題，其高增長的可持續(xù)性將面臨嚴峻考驗。北交所審議會議的表決結(jié)果，或?qū)z驗這家企業(yè)能否在多重挑戰(zhàn)中突圍。

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